脱水研报

①光伏、风电、储能：宁夏国资入主后置入绿电资产，去年新增装机翻倍、电量同比增107%，在建含托管项目逾三百万千瓦；脚下就是全国前三的算力枢纽，算电协同要求数据中心绿电占比超八成，消纳场景被就地打开。
②农业种植：超强厄尔尼诺确认，海温距平有望超过2015/16年峰值；但复盘四次事件，棕榈油涨幅从一成六到近八成不等——强度锁不住涨幅，产区集中度、库存和政策才决定减产能否变成缺口，兑现窗口指向明年三季度。
③面板、家电、大模型：三季度净利同比增六成，靠的是电视顺价和砍掉低毛利订单；更值得看的是它把显示硬件做成端侧AI的入口，今年投了三家AI公司，自有品牌已拿出搭载开源前三模型的桌面产品。

①算力租赁：英伟达把中国客户占比压到一半以下，绕道租海外云的路被堵死；国内大额长约接连落地、一锁就是五年，行业从主题走向业绩兑现，但中小厂商出租率撑不住折旧和利息，出清才刚开始。
②涂料：这家公司单季净利同比砍了七成多，股价反而涨停；工程漆收入下滑近一成七，家装漆和基材辅材却在正增长，原料采购价环比回落，行业出清时头部拿到的份额比利润来得更快。
③光伏+半导体：银包铜浆料出货环比回升、盈利是常规浆料的两倍，存储业务单季收入要从两亿做到五亿，第二主业从今年开始接棒；代价是银价上涨几乎把当期利润吃光。

①磷化铟：海外三家厂商占去九成以上份额，上游高纯红磷国产不足四十吨，衬底缺口超过两百万片、订单排到2028年；国内厂商正从四英寸往六英寸爬坡，谁能跟上尺寸切换，谁就卡住下一轮供给的位置。
②半导体：30B参数的小模型智能水平逼近千亿级大模型，端侧推理开始替代部分云侧调用；这家公司三季度净利增速抬到九成以上，协处理器用3D堆叠绕开存储带宽限制，四季度进入放量窗口。
③光伏：多晶硅排产连月下调，西南高成本产能陆续停产，硅料价格企稳；三季报里龙头单季度扭亏、亏损环比大幅收窄，BC组件出货占比抬升，公募持仓却仍低于市值占比，筹码与基本面出现错位。

①民爆有色：一家卖炸药的西藏国企，控股股东换成了当地的矿业集团，转头要把铜矿和锂盐湖装进上市公司。装进来的那座铜矿二期刚投产，达产后年产铜三十多万吨，按持股比例算下来，权益产量能抵得上一个中型矿企。
②光伏设备：特斯拉把Optimus推上量产产线，最先忙起来的不是整车厂，而是给丝杠做磨床的设备商。这家公司的腱绳已经拿到国内批量订单，磨床用的是造芯片的精度，海外大客户订单开始落到报表上。
③锂电池：磷酸铁锂的产能表已经排到2027年，客户端还锁了三年长单。真正被忽略的是另一半生意——电子级草酸卖进MLCC，价格从八千涨到一万，这块的弹性没体现在产能数字里。

①短剧：AI把短剧单部制作成本压缩到真人实拍的约十分之一，供给快速放量，但利润没有留在制作环节，而是向上游IP与剧本、下游投流平台转移；制作能力被拉平后，IP储备、工业化管线稳定性、分发效率与海外本地化能力成了新的分水岭。
②金融科技：金融IT历来是市场反弹的弹性先锋，AI+金融正从模型问答走向可自主执行任务的Agent，MCP、Skills等标准接口集中落地使金融数据成为可调用的标准化能力；板块内部利润分化明显，龙头凭数据与场景壁垒延续增长，中小平台仍在等待业务闭环兑现。
③稀土：供给端指标收紧、进口矿下滑，需求端新能源车稳定增长、人形机器人打开第二曲线，行业资源与冶炼分离产能正加速向优势平台集中；作为央企集团旗下上市平台，公司同时受益于价格上行与集团资源协同带来的定位提升。

①创新药：AI4S把新药研发的双十定律撕开一道口：抗体命中率从不足0.1%升到16%，靶点发现到临床前候选的周期压掉一个量级。需求已经落到订单上，合成DNA龙头的交付量跑在收入前面，现金流首次转正。
②消费电子：一家做数据线的公司把NAS做成了第二增长曲线，上半年这条线收入增了八成五，行业份额第一。海外卖得比国内快两倍，毛利率不降反升，利润增速跑在收入前面。
③白酒：三季报把出清摊开在桌面上：收入降三成七，回款降四成四，经销商打款意愿明显退坡。价盘倒是守住了，高度产品批价仍在八百元上方，公司把希望放在低度化和年份酒上。

①商业航天：卫星越造越重，能接单的火箭却只有那么几款。全球一年要发四千多颗星，海外明年的组网计划已经排到火箭排期之外；国内这边，民商火箭刚从送试验星跨到组网服务，发射次数追平了去年全年。
②职业教育：一家做职业培训的公司把课程整体换成AI方向，报名人数和校区满班率一起上来，收入增六成的同时毛利率抬了八个点。费用率跟着被摊薄，利润的增速因此远远跑在收入前面。
③航运：汽车出口一年涨了六成多，运车的船却造不了那么快。三季度一年期租金同比涨了六成五，舱位持续紧缺，这家特种船公司的单季盈利创了历史新高，运力规模还在扩。

①存储：AI推理把存储从配套件推到台前，一次长上下文请求就要吃掉几十GB缓存，KV Cache被迫分层到SSD。云厂资本开支继续上修，而新增产能要两三年后才释放，缺口比市场预期拖得更久。
②光通信：不论光引擎放在可插拔、NPO还是CPO，光纤与芯片之间的连接只会越来越多。单通道价值量随架构切换连跳两级，连接器还要往更密的方向演进，无源环节成了这轮光通信里最确定的价值通胀。
③PCB：上游覆铜板年内第八次涨价，这回终于顺到中游的毛利率上，几家龙头三季度业绩预告集体翻倍。AI服务器换代让单机PCB价值量抬了两倍，服务器CPU与GPU的配比变化又给它加了第二层需求。

①机器人：一家做针织机械的公司，把编织工艺和传感材料拼在一起，做出了能感知力、温度与材质的织物电子皮肤。触觉数据没法靠仿真替代，力与剪切力只能真机采集，手套因此成了数采里最值钱的一环，单台做到一千美金以上。
②光学：这家公司原本给海外智能家居与运动相机做镜头，如今把玻璃非球面透镜、光纤阵列与滤光片一并布局，光成像之外又开出光联接这条线。机器人侧的交互与深度相机已配成整套视觉系统，明后年的收入台阶压在这两块上。
③航运：内贸集运起家的公司，把运力投到了外贸航线上，正好撞上海运价上行的这一段。中东航线运价三季度比上半年又抬了一大截，内贸运价却还在往下走，一涨一跌之间，利润增速跑到了收入增速的十倍以上。

①机器人零部件：一台人形机器人要用上千个轴承，这个环节的单机价值量正从数千元往万元抬。国内唯一通过海外头部客户全身轴承验证的厂商，把交叉滚子、柔性轴承与谐波减速器的四大核心零件都卡在了位，量产订单刚开始交付。
②智能终端：一家做机顶盒的公司，把第一视角数据采集设备做成了量产商品，头戴、腕部与全身动捕拼成一套采集系统，出货已过万台。存储涨价前囤下的料锁住了成本，利润增速远远跑在收入前面。
③出版传媒：收入几乎没动，利润却涨了两成多，靠的是渠道整合把成本压下来、把毛利修回来。微短剧与AI教育两条线同时在铺，AI听说的用户量已经过了三百万，出版业的两项AI行业标准也由它牵头起草。